【價值投資】現金股利與高殖利率的迷思探討,演繹「高登報酬率公式」|小人物講股

【價值投資】現金股利與高殖利率的迷思探討,演繹「高登報酬率公式」|小人物講股
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本文同步刊登於風傳媒專欄

前言:

最近0056宣布今年配息 1.8 塊,目前股價 27 塊殖利率超過 6%。

我本身也有投資0056,原本成本約落在24塊,除息後我又進場買了幾張,成本現在是25塊,若明年股利維持不動,估算殖利率也有7.2%。

0056 今年能一直保持成長動能,除了台股持續多頭行情以外,也跟0056連續兩年股利穩定成長有關(前年0.95、去年1.45、今年1.8,股利成長率每年 1.37%)。

不知道大家對現金股利有什麼看法,本文打算從現金股利的本質探討,到底殖利率高是不是就是好公司呢?

現金股利與高殖利率的迷思探討,演繹「高登報酬率公式」|小人物講股

何謂現金股利?現金股利從哪來?

現金股利,顧名思義當你持有一家公司的股票一張,你就可以獲得公司配發的現金。假設一家公司今年打算配發每股1元的現金股利,那持有一張股票的股東就可以獲得1000股*1元 = 1000元的現金 (1張 = 1000股 )。

可是現金股利並非憑空而來呀!大家要知道,今天公司配發你1000塊的現金股利,是公司做生意賺來的。而對公司的真正持有者股東們來說,這1000塊的現金股利即使放在公司不配息,其實也是屬於股東們的,我們稱為保留盈餘。

【公司賺錢】 –留在公司–>【 保留盈餘】 –配息–>【現金股利】。

*保留盈餘=期初保留盈利+凈利潤-向股東派發的股息

保留盈餘指的是公司歷年來賺的利潤,未經配息或其他方式發給股東、轉成資本與資本公積等等。保留盈餘在企業中有三種用途:

  • 轉投資
  • 擴張營運
  • 股票回購

也就是說,不論公司發不發這1塊錢現金股利,這1塊錢都是屬於股東的。

這時投資人們就要想一個問題,這1塊的現金股利,**到底是發給你的賺錢效率比較高,還是留在公司內部成長的報酬率比較好?**就像我們到底要投資債券還是股票一樣,是衡量酬率和風險平衡的問題,孰優孰劣未經過分析還不知道呢!

要探討這個議題,我們可以用幾個方式去做解析,第一是用雷浩斯很喜歡的高登報酬率,第二個是看ROE/ROA是否維持高成長。


高登報酬率公式解析

原始的高登模型,是多倫多大學教授高登(Myron J. Gordon)所創立,其簡化後的公式如下:

P = D/(K – G)。

其中P為股價、D為現金股利、K為(高登)預期報酬率、G為股利成長率(保留盈餘成長率)。

經過簡單的移項,我們可以把公司換成我們比較熟悉的高登公式:

K = D/P + G 。

高登報酬率=【現金股利殖利率】+【保留盈餘成長率】

  • 現金股利殖利率 = 現金股利/股價
  • 保留盈餘成長率 = ROE*(1-配息率)

高登報酬率很簡單地把投資人的預期報酬分為兩個部分,第一個是股利,第二個是股利成長,而股利要成長,身為股利來源的保留盈餘當然也要成長,所以使用盈餘的增長率表示。

舉例:假設今天我打算投資A公司,A公司去年EPS賺 10 塊,配息率是 80%,現金股利 = 10 * 80% = 8塊,過去每年保留盈餘成長約 5%,目前股價為 100 塊一股。

假設我希望報酬率有 10%,那麼用高登報酬公式計算,可以預估股價應該為

P = 8/( 10% -5% ) = 160塊

這裡 160 塊的意義可以這樣解讀,當西城希望A公司帶給他的報酬率是10%時,買入合理股價為160塊,所以當預期報酬率上升為15%時,合理股價就變成80塊。

反過來說,我們也可以從A公司目前的股價P,來推算合理的報酬率K應該是多少。

K = 8/100 + 5% = 8%殖利率 + 5%盈餘成長率 = 13%

這就是高登報酬率的基本使用方法,根據前言所述,當公司本身的賺錢效率很好,我們就不一定要要求公司把所有的保留盈餘都發給股東,不如把錢留給公司幫我們賺錢,因此我們應該合理看待高登報酬率的兩個項目殖利率和盈餘成長率。

現金股利殖利率大家都很熟了,所以這個算式的問題在於「保留盈餘的成長難以預估」,那麼我們該如何利用已知的訊息,計算盈餘成長率呢?

現金股利與高殖利率的迷思探討,演繹「高登報酬率公式」|小人物講股

ROE 與 ROA :公司的獲利能力與成長指標

ROE是股東權益報酬率、ROA是總資本報酬率,兩者差在分母帶入不同的項

ROE = 淨利 / 股東權益 *100%

ROE是巴菲特最喜歡的指標之一,因為ROE的分母是股東權益,所以可以代表公司使用股東們的錢的效率是多少。假設ROE = 20%,代表公司用股東們100塊的錢可以創造20塊的利潤。

ROA = 淨利 / 總資本 *100%

ROA的分母是總資本,總資本 = 負債 + 股東權益。所以ROA除了把股東的資金納進來,也把債權人的資金一併計算。假設ROA = 15%,代表公司用舉債的錢和股東的錢加總100塊,可以創造到15塊的利潤。

保留盈餘成長率 = ROE * 保留盈餘率

ROE 與 ROA 都是公司用某種資本賺取的利潤率,保留盈餘率則是未配息的盈餘,公司的淨利在發放現金股利之後,還有多少盈餘可以用於公司擴廠、研發、收購的資本,可以顯示出公司成長的潛能。

**換句話說,盈餘成長代表的是公司本身的成長,所以我們可以簡單的用 ROE 或者是 ROA 表示盈餘成長!**至於要帶入哪一個,我覺得是看個人喜好和公司性質,一般認為 ROE >15%,ROA >10%就是一家獲利能力不錯的公司了。

假設我投資的A公司的 ROE 是15%,每年配息率 80%,保留盈餘率就是 20%。

保留盈餘成長率 = 15%20 = 3%

高登報酬率 = 8%殖利率 + 3%保留盈餘成長率 = 11%

看到這裡讀者們應該了解,所謂的盈餘成長率其實也是一種預估值,不論你要帶入什麼報酬率都可以,若是要發揮原本公式的精神,我們必須詳細去推估每年的盈餘成長率,但若是考慮的公司整體的成長,我們可以代入像是ROE、ROA這種獲利能力指標!

以下是我在剛寫部落格時分析裕日車高殖利率背後的意義時做的表格

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高登報酬率:裕日車


現金股利的迷思

  • 現金股利不是越多越好
  • 高登報酬率的意義在於,同時納入現金股利+公司整體成長的報酬!

台灣的投資人傳統上喜歡高殖利率的公司,但高殖利率並不一定是好公司,為避免公司左手借錢右手配息給股東,所以我們把整體報酬率劃分為兩個區塊,一個是現金股利,一個是盈餘成長。

現金股利代表股東入袋為安的錢;盈餘成長表示公司自身的經營成長。

可以說高登報酬率對於分析一家高殖利率公司到底有沒有扮豬吃老虎,是一個很不錯的參考工具。

而高登報酬率也有一些限制,發揮作用有2個前提假設:

  • 買入後永遠持有,或盡可能長期持有(降低本益比雜訊)
  • 公司年年發股利,股利也穩定成長(若不發股利,長期報酬等於資本利得)

由於在實務上,要找出「股利穩定成長」之公司並不容易,許多公司多是股利零成長,或是有獲利才發股利,故高登模型雖然可以拿來作為評估股價公允價值,但僅限於特定「股利穩定成長」之族群。(參考:衡量股價的另一工具:高登模型

我們可以簡單的做一個小結論,當公司 ROE 很好,或是正處於高成長狀態,那發太多現金股利其實不是很好;若公司已經在市場上穩定,那配息率接近9成也無妨。


結論:優先選擇正在成長的公司!

優先選擇保留盈餘成長率逐步成長的公司,若高登報酬率的組成皆為現金股利殖利率,代表公司可能沒有成長潛能,或是盈餘全發股東,比較危險 。

  • 高殖利率不一定是好公司
  • 配息多不一定效率高,留給公司賺錢說不定更好
  • 優先選擇保留盈餘成長率高的公司
  • 長期投資好降低市場雜訊
  • 高登報酬率的意義在於,同時納入現金股利+公司整體成長的報酬!
  • 高登報酬率 > 10% 是不錯的指標
  • ROE與ROA的使用,端看個人習慣與公司性質
  • 若公司不發股利,可直接看ROE與ROA初步評斷公司報酬

謝謝你的收看!

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