【價值投資】股價這樣成長才對!七個驅動公司價值創造的因子|小人物講股

【價值投資】股價這樣成長才對!七個驅動公司價值創造的因子|小人物講股
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前言

前幾天在阿升投資討論區看到很有意思的貼文,內容大意是好的投資公司只有護城河是不夠的,作為商業本質的獲利必需有成長,股價才有相應提升。

而這也讓我想到Ruth Bender 與 Keith Ward 在2008年所提出以財務的角度歸納了七個創造公司價值驅動的因子:

  • 增加營收規模
  • 提高營業毛利率
  • 公司節稅
  • 減少每年額外的資本投資支出
  • 減少營運資金的資金需求
  • 延長競爭優勢的時效
  • 使資金成本下降

本文將以這篇文章為主要論點,並以自身觀點結合敘述寫出

阿升投資討論區貼文:


一、增加營收規模

營業收入,指公司因正常商業活動,所獲得之收入,通常是經由提供產品及服務所得,也是判斷一家公司經營成果的直接指標。

一家好公司,每年的營收應該有自然的成長,下圖為美國AT&T電信公司2015-2018的營業收入數據,可以看到大致呈現成長趨勢。不過由於2017年的各項財報不如預期,也直接導致AT&T的股價在2018年跌到近年低點28元美金左右;而隨著2018年營業收入恢復預期水準,股價現在也來到36元美金。

AT&T /Mr. 西城
AT&T /Mr. 西城

提升營業收入的方法很多,像是調整行銷手法以增加產品銷售、提高服務質量以抬升價格、減少應收帳款天數等等,每家公司都應根據其產業特性做規劃。

我自己投資的公司,會希望公司在過去十年的營業收入大致呈現增長趨勢,若有某年下滑,去詳細探究是甚麼因素,若是可解決的短期因素,反而成為了價值投資者買入的關鍵點。


二、提高營業毛利

古人說:「第一賣冰、第二做醫生、第三開查某間。」

這句話的意思是,要賺錢的話第一選擇是賣冰棒、第二選擇是當醫生、第三是去開妓院。由此可見雖然冰棒的單支銷售額低,但是其生產成本也很低,毛利很高!

【毛利 = 營收 – 生產成本】,提高毛利意味著公司有效降低各種和生產活動有關的成本,包括原料、製造費、運費等等。

篩選公司的時候,我會希望自己投資的公司**毛利率至少 30%**以上,當然根據產業性質某些公司的毛利率本來就不可能太高,例如零售業。或者是某些生命週期尚短的公司,可以去比較同產業的平均毛利率,推測往後公司發展起來時毛利率是否有機會帶動公司價值提升,使股價上揚。

對不熟悉價值投資的投資者來說毛利通常不會是篩選公司的第一要件,假設公司某季的財報顯示其營收和去年同期持平或衰退,眼尖的投資人就可以去觀察毛利的狀況,若毛利不降反升,也是一個很好買入的點,因為毛利增長反應在股價的時間比起營收會相對更長。

說到賣冰,不知道有沒有讀者想過投資哈根達斯呢?

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三、公司節稅

美國上市公司的稅務是非常沉重的,因此部分公司習慣把盈餘存在海外,並且透過舉債來節稅(在會計上,債務具有稅盾的作用)。

自川普在2018年通過稅改後,就有許多公司宣佈將匯回海外獲利,抱括蘋果公司

前三點小總結:透過損益表觀察公司獲利能力,是財報分析的基礎

前三點,我們都在討論一家公司的「獲利能力」,也就是公司的一系列經營策略是否能為公司帶來利潤,有關獲利能力的資訊,我們可以透過三大表中的損益表來觀察!

營業收入 -> 毛利 -> 營業利益 -> 稅前收入 -> 稅後淨利

營業收入 -> 毛利 -> 營業利益 -> 稅前收入 -> 稅後淨利 從營收到稅後淨利的路徑圖/Mr. 西城
AT&T 簡化損益表 /Mr. 西城

四、減少每年額外的資本投資支出

資本支出(Capital expenditure 或 CapEx)在是指為了獲得固定資產、無形資產等長期投資,或為了延長固定資產耐用年限而流出的費用。固定資產在會計記帳時,資本支出並不是在支出的當年全部計入費用,而是按照折舊的方式計入每一年的費用

  • 資本支出=購建固定資產 + 無形資產 + 其他長期資產所支付的現金
  • 折舊/攤提 = 計提的資產減值準備 + 固定資產折舊 + 無形資產、長期待攤費用攤銷 + 固定資產報廢損失。(折舊和攤銷實際是未付現費用。)

理想情況是,公司減少資本支出依舊能維持淨收入,所代表的意義,即是提高資本利用率。若是公司能在縮減資本支出的情況下,依然保持營收以及未來幾年的競爭力,那公司的 ROA 資本報酬率將提高,進而帶動公司價值提升。

相反地,若是公司持有一堆會折舊的資產,卻無法為公司帶來營收,那每年就要白白花掉許多營業費用了!

我們可以透過財務報表中,損益表的營業費用和資產負債表的固定資產的欄位變化來判斷公司的財務策略。

損益表中的折舊攤提項目(營業成本上升使營業利益率下降),也會使公司的資產欄位增加(總資產上升使 ROA 下降),因此資本支出必須有效提升公司營業收入才會是有效的投資。

資本支出是現金流的概念
某水泥公司 資產 /Mr. 西城
某水泥公司EPS /Mr. 西城

舉例:假設某水泥公司資本支出購入設備1000萬,因為設備退化關係,每年會折舊100萬 ,這時候財務報表會發生甚麼事呢?

  • 損益表/現金流量表:營業費用增加 100 萬、營業利益少 100 萬。
  • 現金流量表:當年度資本支出 = -1000 萬
  • 資產負債表:購入當年資產總額增加1000萬,但之後每年會減少 100 萬。

因此,我們必須仔細觀察公司的每一筆資本支出,是否有達到公司預期的效應,若是不然,則該筆資本支出將會導致營業費用上升、ROA下降,導致股價下跌。(有時投資人有預期心理,會直接反映在股市中)

資本支出要帶動利潤成長,否則不如縮減資本支出!


五、減少營運資金需求

【營運資金 = 流動資產-流動負債】,營運資金除了和流動比一樣可以反映一家公司的短期風險,也可以看出公司對於資金運用的效率。

有的公司其產業性質可以讓營運資金比較**「寬鬆」**,持有相對多的現金、有價證券、存貨,持有較多流動資產可以讓公司短期資金鍊處於相對安全的狀態,不容易發生黑字倒閉;但相對來說,也會有資金利用率比較差的問題,若是把多餘的資金拿去做適當的投資,或許可以增加公司的收入。

有的公司產品週期比較長,例如營建業,恨不得趕快把存貨銷出去,也對資金的控管較為嚴格,營運資金就比較**「緊縮」**。

但不論是哪家公司,提升資金的運用效率,減少對營運資金的需求,都可以提升公司的價值。

持有過多流動資產使的公司資金利用率很差,但持有過少卻會有短期資金鍊斷裂風險。風險和效率位於天秤兩端不可兼得。

一般來說我會鎖定流動比介於1-2之間的公司,營運資金淨值 > 0 的公司。

AT&T的流動比不太理想 /Mr. 西城

六、延長競爭優勢的時效

以台積電來說,透過不斷提升半導體製程技術強化競爭優勢,讓長期市占率突破五成。

而市占率優勢可以提升議價空間,藉此提高營收或是降低成本,或者降價、加大投資嚇阻新競爭對手跨入市場,以擴大同業進入的門檻等等。

此外,透過適當的併購對手(水平整合)提高市占率,或者併購上下游(垂直整合)降低生產成本,都可以為公司築起一道又一道的護城河優勢。

參考文章:波特新論競爭五力

前三點小總結:公司不可能永無止盡提升獲利,但可以試著改善經營效率或維持競爭力

第三點到第六點,主要探討一間公司的經營效率,若是公司賺錢,但每年的資本支出沉重或是不斷面臨新進公司威脅,公司的價值就會萎縮。

3G 資本雷曼:「成本就像指甲一樣,需要不斷修剪」。


七、資金成本下降

所謂的資金成本,指的是公司取得資金所花費的成本。

以個人來看,當我們向銀行貸款,我們必須負擔利息;以公司來看,公司取得資金的管道可以是舉債或是發行股票,公司舉債一樣要負擔利息,天數越長的利息成本越高,發行股票則要考慮股利政策、股價波動、對股東負責等等。

一般來說,我們認為公司舉債的資金成本會比發行股票來的多。而舉債又可以分短期債務以及長期債務,長期債務的資金成本,又比短期債務更多一些。

降低資金成本的最主要方式,就是想辦法改善公司的資本結構,查看資產負債比就是很直觀的方式。

雖然發行股票的資金成本比較小,但股東權益佔比過高,也可能暗示股本膨脹稀釋股東價值的風險。因此好的資本結構應該要適公司的產業發展、生命週期等等做調整。


結論:價值投資者應關注公司的策略是否著重在提升價值驅動因子

巴菲特說過:我認為一個投資者只要學好兩件事情就夠了,第一是企業分析,第二是估值方法。

Ruth Bender 與 Keith Ward 的這篇文章給予價值投資者一個非常不錯的切入點觀察自己持有的公司是否含有相應的價值,屬企業分析的範疇。仔細觀察一些公司的長期股價變動,其背後隱含的即是公司的經營策略提升了這幾個價值驅動因子。

至於投資人常常討論的護城河,其實只是確保現有的獲利能力不被侵蝕,但股價要飆,不是獲利增加,不然就是內在估值提升,這都需要這七個因子的其中一項進一步成長,只有保持護城河是不夠的。

若投資人能時常關注價值而非價格,相信投資績效也能很快提升起來!我現在和一些朋友聊投資,真的發現自己很少關注公司的股價了,通常是等到朋友問了我才去查,無形中也釋放了我很多的壓力。

另外本文也是閱讀以下書籍所得的靈感,有興趣可以參考看看:


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